Структура
источников финансирования
Источниками финансирования инвестиционного проекта
могут быть:
· собственные
средства предприятия-проектоустроителя
- накопленная неиспользованная прибыль, остававшаяся в распоряжении предприятия
и (или) привлеченный акционерный капитал
(средства, полученные от продажи акций);
· заемные
средства (кредиты, реализованные
долговые ценные бумаги - облигации, векселя, долговые расписки и др.). В России
к этому же источнику следует отнести и целевое бюджетное финансирование на
возвратной основе.
Особую форму финансирования инвестиционных проектов
представляют собой различные формы аренды, в том числе финансовая аренда (лизинг), получающая в России в настоящее время
правовую основу и развивающаяся быстрыми темпами.
Кроме того, представляет интерес и такая специфичная
форма организации проектов, влияющая на его финансирование, как соглашение о разделе продукции В этом случае государство, как собственник
недр, представляет предприятию-инвестору на возмездной основе исключительные
права на поиск, разведку и добычу углеводородного сырья. Инвестор осуществляет работы за свой счет и
на свой риск, расплачивается за полученные права и ресурсы оговоренной в
соглашении частью добытой продукции в течение определенного срока. При этой
форме существенно меняются налоговые платежи, денежные поступления от
реализации продукции и инвестиционные потоки. Инвестор имеет право использовать
для реализации проекта любые схемы финансирования.
Каждому способу финансирования соответствуют свои финансовые
потоки, которые должны учитываться при анализе проекта (вычислении сальдо
реальных денег - см. ниже).
В соответствии с методическими рекомендациями поток реальных денег от финансовой
деятельности включает изменение в течение проектного цикла собственного
капитала проектоустроителя (реципиента), то есть оплаченного акционерного
капитала, субсидий и безвозмездных ссуд, краткосрочных и долгосрочных
задолженностей (кредитов, ссуд, овердрафтов), обслуживание долга (полное
погашение задолженности), выплата дивидендов. Сюда же в соответствии с
методикой UNIDO следует относить изменения счетов к оплате.
|
ИСТОЧНИКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ
ПРОЕКТА |
||||||
|
Собственные средства
предприятия-проектоустроителя |
Заемные средства |
Финансовая аренда (лизинг) |
||||
|
Вновь привлеченный акционерный капитал |
Накопления |
|
|
|||
|
Средства, полученные от продажи акций |
Накопленная неиспользованная прибыль, остававшаяся в распоряжении
предприятия |
Кредиты финансовых структур |
Реализованные долговые ценные бумаги - облигации, векселя, долговые
расписки |
Целевое бюд-жетное фи-нансирование на возвратной основе |
С выкупом имущества |
Без выкупа имущества |
Кроме описанных выше инвестиционного и операционного
потоков реально существует и обязательно рассматривается при финансовом
планировании еще один - финансовый. Под потоком
от финансовой деятельности будем понимать:
· денежные
поступления от продажи акций, субсидий, ассигнований, долгосрочных и
краткосрочных ссуд, банковских овердрафтов;
· отток
денег, связанный с выплатой дивидендов,
выкупом акций, погашением ссуд,
выплатой процентов за кредит и прочих издержек финансирования.
Все затраты входят в поток со знаком минус, а доходы
со знаком плюс.
Если обозначить через Фо(t),
Фи(t) и
Фф(t)
потоки от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности соответственно
в момент времени t, то сальдо
реальных денег b(t) определяется
формулой:
b(t)= Фо(t)+Фи(t)+Фф(t).
Для нормального функционирования предприятия
необходимо, чтобы сальдо накопленных
реальных денег B(t) в любой момент времени (период планирования) t
было положительным. Сальдо накопленных реальных денег представляет собой
свободные денежные средства предприятия и определяется формулой:
Мы не рассматриваем случай использования в качестве
источника финансирования инвестиционных проектов накопленную неиспользованную
прибыль, остававшуюся в распоряжении предприятия (его резервы), так как копить
на счете значительные средства экономически неэффективно. Это приводит к
омертвлению капитала предприятия. К тому же в реальной хозяйственной практике в
нефтегазовом комплексе России предприятия не имеют возможности сформировать
прибыль, необходимую даже для простого воспроизводства фондов. Таким образом,
представляет интерес только привлечение сторонних экономических (финансовых)
ресурсов.
Важно
подчеркнуть, что способ финансирования влияет не только на финансовые потоки
проекта, но также и на инвестиционные и операционные потоки.
На стадии подготовки и анализа проекта должны быть
рассмотрены по возможности все доступные источники и основные схемы
финансирования. Как правило, для крупных проектов используется комбинация из нескольких источников -
смешанная форма финансирования. Она может повысить финансовую устойчивость
проекта и снизить риски участников.
Различные виды
финансирования
Финансирование
за счет привлечения акционерного капитала
Как правило,
сначала проводится оценка последствий финансирования проекта за счет
привлечения акционерного капитала. При
этом средства, полученные от продажи акций,
должны покрывать потребности проекта. Необходимо также учитывать, что
выпуск новых акций связан с дополнительными существенными затратами и поэтому
не может осуществляться часто. Вместо выпуска новых акций или в дополнение к
нему можно привлечь нужные средства
путем увеличения номинала акций.
В случае реализации предприятием единственного проекта
обычно считают, что все свободные денежные средства, накопленные
предприятием, распределяются среди
акционеров в виде дивидендов, которые
выплачиваются с определенной периодичностью и прочих выплат.
Необходимость в распределении всех
свободных денежных средств (а не только чистой прибыли) вызвана тем, что
предприятие реализует только один
проект, а свободные деньги будут омертвлены и не будут приносить требуемый
доход. Поэтому они и должны сразу отдаваться акционерам, которые могут найти
для них более эффективное применение.
После проведения оценки проекта при условии его финансирования полностью за счет
собственных средств и получении положительного ответа об эффективности проекта,
т.е. при ЧТС>0, необходимо
рассмотреть другие возможные варианты финансирования.
Если при финансировании проекта полностью за счет
собственных средств ЧТС<0, то
необходимо рассчитать показатели эффективности проекта при использовании других
вариантов финансирования. В этом случае при получении положительного значения
ЧТС для некоторого варианта финансирования нужно провести тщательный анализ
причин, вызывающих повышение эффективности проекта, и выявить источник
дополнительных выгод для проекта.
Финансирование за
счет заемных средств
Рассмотрим финансирование проекта за счет заемных средств.
При этом способе финансирования предприятие получает
денежные средства (ссуду), а затем в течение определенного времени возвращает
все полученные деньги и выплачивает проценты за их использование. Кроме того,
могут удерживаться комиссионные за предоставление ссуды и выплачиваться другие издержки финансирования. В зависимости
от способа поступления денег, порядка их
возврата и уплаты процентов обычно
выделяют следующие типовые варианты:
- займы с
обязательным погашением в один срок.
Заемщик возвращает всю сумму долга в оговоренный срок и, кроме того,
выплачивает проценты (периодически или в конце срока);
- займы с
обязательным погашением в несколько сроков (погашение долга в рассрочку). Заемщик возвращает занятую сумму по частям и
регулярно выплачивает проценты;
- проектное
финансирование, когда деньги выделяются заемщику в сроки и в
размерах, которые обусловлены финансовыми потребностями проекта, а все
свободные денежные средства генерируемые проектом (и только они) направляются
на погашение долга и выплату процентов.
Выплаты, связанные с погашением займа, принято
называть обслуживанием долга.
Разовую сумму по обслуживанию долга - срочной
уплатой, которая включает в себя как текущие процентные платежи, так и средства, предназначенные для погашения (амортизации) основной суммы
долга. Размер срочных уплат зависит от условий ссуды, которые включают срок
займа, продолжительность льготного периода, процентную ставку (она может быть как
фиксированной, так и плавающей, привязанной к какому-либо макроэкономическому
показателю), метод погашения и уплаты процентов, периодичности уплаты.
Проценты могут выплачиваться на протяжении всего срока
займа или начисляться и присоединяться к основной сумме долга в течение
льготного периода (капитализироваться).
При погашении всей суммы долга в один срок и
значительной сумме займа обычно создают погасительный
фонд, который формируется из последовательности взносов на специальном
счете в банке, на который начисляют проценты. Сумма взносов и начисленных
процентов в конце срока займа должна быть равна сумме займа. Необходимость
создания погасительного фонда часто оговаривается в договоре выдачи займа.
Если взносы в погасительный фонд и процентные платежи
осуществляются раз в год, то срочные уплаты рассчитываются следующим образом:
Yt = Dg + Rt,
где Yt - срочная уплата в год t,
D - сумма займа,
g - процентная
ставка долга,
Rt - взнос в
погасительный фонд в год t (t=1,...,n),
n - срок займа,
Dg - процентный платеж.
При этом размер погасительного фонда S определяется следующими
соотношениями:
S0 = 0,
St+1 = St(1+i) + Rt, t=1,...,n,
Sn = D,
где St - сумма, накопленная в погасительном фонде в
конце года t,
i - процентная ставка по вкладу.
Если проценты по долгу капитализируются, то срочная
уплата равна взносу в погасительный фонд:
Yt=Rt,
а размер погасительного фонда в конце срока займа
определяется как
Sn=D(1+g)n
Если ежегодные взносы R являются одинаковыми, то их
размер можно определить из уравнения:
,
где N = n -
L, n - срок займа, L - длительность льготного периода.
При погашению долга в рассрочку срочная уплата
определяется следующим образом:
Yt = Dt g + dt ,
где Dt - остаток долга на начало года t,
dt - сумма, идущая
на погашение долга,
g - процентная ставка,
t = 1,...,n,
n - срок займа,
Dtg - процентный платеж.
D1 = D,
Dt+1 = Dt - dt ,
Dn = dn ,
где D -
сумма займа.
Обычно применяются два способа погашения долга в рассрочку:
- погашение долга равными
суммами, когда
dt=d=const,
в течение срока погашения ;
- погашение равными
срочными уплатами, когда
Yt=Y=const
в течение срока погашения.
В первом случае
,
если проценты капитализируются в течении льготного
периода L, (N=n-L), иначе,
и Yt = Dt g + d
Во втором случае
,
если проценты капитализируются,
иначе,
и dt = Y - Dt g.
Проектное
финансирование
При проектном финансировании одно или несколько
предприятий, организаторы проекта, вкладывают определенный собственный капитал,
часть средств предоставляется кредиторами. Одной из самых важных черт
проектного финансирования является то, что кредиторы могут получать деньги
только из денежных потоков проекта и собственного капитала организаторов,
который был вложен в проект, а на другие активы организаторов или денежные потоки
они не могут претендовать. В отдельных видах проектного финансирования каждый
организатор гарантирует свою долю проекта долговыми обязательствами. В этом
случае кредиторы должны также рассмотреть платежеспособность организаторов в
дополнение к перспективам собственно проекта. Нужно отметить, что проектное
финансирование с множеством организаторов может привести к проблемам, когда
один или несколько участников проекта попадают в трудное финансовое положение.
Условия проектного финансирования определяются для
каждого конкретного случая и обычно являются довольно сложными. Эти условия
должны быть подобраны таким образом, чтобы удовлетворить потребности как
кредиторов, так и организаторов.
Обслуживание долга при проектном финансировании
зависит от денежного потока проекта и погашение его обычно начинается после
завершения этапов строительства и
запуска производства, когда начинается устойчивый приток средств от реализации
продукции проекта.
Проектное финансирование имеет ряд потенциальных
преимуществ перед обычным заемным финансированием. Кредиторы могут на основе
анализа денежного потока проекта принять решение о сроках погашения долга, не
допуская при этом омертвления денежных ресурсов. Это в значительной степени
уменьшает риск для кредиторов. Проектное финансирование имеет также
определенные преимущества и для заемщиков, так как риск для кредиторов
небольшой, то процент за кредит будет ниже. Так как кредиторы не могут
претендовать на активы предприятий-организаторов, которые не вовлечены в
проект, то это в значительной степени снижает риск для организаторов проекта.
Руководители предприятий могут более свободно включаться даже в очень большие
проекты, зная, что рискуют только частью активов предприятия.
Финансовый
план проекта. После расчетов
различных вариантов финансирования проекта необходимо составить финансовый план
по проекту. Финансовый план должен предусматривать обеспеченность средствами,
достаточными как для капитальных вложений, так и для эксплуатации проекта. Этот
план должен рассматривать все источники финансирования: собственные ресурсы,
заемные средства международных организаций, коммерческих банков и т.д.
Финансовый план должен быть составлен исходя из
текущих цен в годовом разрезе для первых 5-10 лет проекта и должен отражать
следующие моменты: 1) представление
капиталовложений и эксплуатационных расходов, включая поправки на
непредвиденные изменения ценовых и физических
показателей; 2) доходы, которые будут получены от продажи продукции
проекта и других источников; 3) займы и другие предполагаемые источники
оплаты инвестиций и иных нужд проекта.
Составляя финансовый план, необходимо дать оценку
финансовой состоятельности проекта и ликвидности проекта. При этом под
ликвидностью понимается способность проекта отвечать в полном объеме по всем обязательствам,
связанным с осуществлением проекта. Для этого весь период жизни разбивается на
несколько временных периодов, в соответствии с которыми строятся денежные
потоки проекта.
Ликвидность проекта означает положительное сальдо
баланса поступлений и платежей в течение всего срока жизни проекта. Нехватка
денежных ресурсов для покрытия всех имеющихся расходов в каком-либо из
временных интервалов фактически означает банкротство проекта. Решение проблемы
обеспеченности проекта финансовыми
ресурсами в процессе его осуществления имеет исключительное значение.
Оценка финансовой состоятельности инвестиционного
проекта основывается на трех формах финансовой отчетности : отчет о прибыли;
отчет финансовых результатах; отчет о движении денежных средств; балансовый
отчет.
Все три базовые формы основываются на одних и тех же
исходных данных и должны корреспондироваться друг с другом.
Каждая из форм
представляет информацию о проекте в законченном виде, но со своей, отличной от
других, точкой зрения. Отчет о прибыли, представляющий собой как отчет о
финансовых результатах, дает информацию о соотношении доходов полученных в
результате реализации проекта в течение какого-либо времени, с расходами,
понесенными в этот же период. В этом документе осуществляется расчет налоговых
выплат и дивидендов.
Важным моментом построения отчета о движении денежных
средств является то, что в качестве оттока средств выступают не все текущие
затраты проекта, а только операционные расходы и процентные платежи.
Амортизационные отчисления, являясь одной из статей затрат, не означают в
действительности уменьшение денежных средств , которым располагает проект : он
равен сумме чистой прибыли и амортизационных отчислений за установленный
промежуток времени.
Балансовый отчет - это традиционный бухгалтерский
отчет. Назначение данной формы финансовой оценки инвестиционного проекта
заключается в иллюстрации динамики изменения структуры имущества проектов
(активов) и источников его финансирования (пассивов). При этом появляется
возможность расчета общепринятых показателей, характеризующих такие стороны
финансового состояния проекта как оценка общей и мгновенной ликвидности,
коэффициента оборачиваемости, маневренности, общей платежеспособности и др.
Финансовый
анализ реализующей проект организации основывается на определении финансовых
показателей - коэффициентов, по которым кредиторы решают вопрос о
предоставлении кредита этой организации под проект.
1. Критерий ликвидности и кредитоспособности :
коэффициент текущей
текущие активы
=
--------------------------
ликвидности текущие
пассивы
(краткосрочные обязательства)
Этот коэффициент показывает резерв, который
предприятие имеет для оплаты краткосрочных обязательств. Если текущий
коэффициент мал, то предприятие располагает лишь небольшими резервами для
уплаты по повседневным обязательствам и не сможет покрыть неожиданный рост цен
или издержек. Иногда пользуются эмпирическим правилом, согласно которому
текущий коэффициент должен равняться примерно
2:1.
коэффициент" критической Наличность + счета дебиторов
оценки" =
----------------------------------------------
краткосрочные обязательства
Этот более строгий критерий ликвидности учитывает
только наличность (денежные средства) и дебиторские счета предприятий, как
средства оплаты краткосрочных обязательств. По эмпирическому правилу
коэффициент не должен падать ниже 1:1.
покрытие издержек по
годовой доход от эксплуатации
обслуживанию долга = --------------------------------------------------
обязательства по годовому
обслуживанию долга
Этот коэффициент демонстрирует способность предприятия
покрыть задолженность по обязательствам.
Показатель дебиторской задолженности :
средний срок дебиторской
общий объем продаж в кредит
задолженности
=
-----------------------------------------------
средний объем продаж в день
Показатель дебиторской задолженности показывает
среднее количество дневных объемов продаж, остающихся неоплаченными. Он
отражает как эффективность финансового руководства, так и кредитную политику
предприятия. Чем больше этот показатель , тем выше становятся издержки
предприятия по кредитованию закупок своих потребителей.
Важными показателями финансовой оценки предприятия
являются показатели оборачиваемости товарно-материальных запасов (ТМЗ) и
суммарных активов.
оборачиваемость товарно-
Выручка от реализации
материальных запасов
=
-----------------------------------
ТМЗ
Оборачиваемость суммарных
Выручка от реализации
активов = ---------------------------------
суммарные активы
Кроме того рекомендуется рассчитывать коэффициент
рентабельности собственного капитала :
доход на собственный чистая прибыль
капитал
= --------------------------
акционерный капитал +
нераспределенная прибыль
Этот коэффициент указывает владельцам акций
предприятия выгодны ли их инвестиции.
Часто
определяют доход на капитал по следующей формуле :
чистая прибыль + проценты по
долгосрочному долгу
доход на капитал =
------------------------------------------------------------
собственный капитал +долгосрочный долг
Чем выше доход на капитал, тем эффективнее
производство.
Таким образом, финансовая оценка инвестиционных
проектов отражает систему управления всеми финансовыми ресурсами, необходимыми
для создания и эксплуатации проектируемого объекта.
Экономический
анализ.
Анализ финансовой рентабельности и экономический
анализ дополняют друг друга в том смысле, что первый проводится с позиций
отдельных участников проекта , а второй - с позиции общества в целом.
Экономический анализ " проверяет " разумность выделения ресурсов на
осуществление данного проекта с общественной точки зрения , имея в виду , что в
какой-либо стране можно произвести больше той или иной продукции, но нельзя
произвести больше всего одновременно. Поэтому приходится выбирать между
конкурирующими вариантами использования ресурсов. Страна , последовательно
инвестирующая так, чтобы достигнуть максимальных результатов при минимальных
затратах, тем самым гарантирует рациональное использование своих ресурсов .
Как в ходе экономического , так и в ходе финансового
анализа используют одни и те же
аналитические методы и показатели достоинства проектов , поскольку они
опираются на аналогичные концепции, но с разных точек зрения.
В основе экономического анализа лежат так называемые
теневые цены для определения выгод и затрат по проекту. Использование продукта
или услуги в качестве входного ресурса для проекта будет означать либо
отвлечение этого ресурса из других областей,
либо увеличение производства или импорта этого ресурса, либо то и другое. В
зависимости от конкретной ситуации, теневая цена ресурса будет равна либо его
ценности при альтернативном использовании (т.е. альтернативной стоимости), либо
издержкам увеличения предложения (т.е. предельным издержкам производства или
импорта).
Существенное различие между финансовым анализом и
экономическим анализом состоит в трактовке
налогов и субсидий. В финансовом анализе налоги, которые предприятие
платит за потребляемые ресурсы увеличивают его затраты на осуществление
проекта. Аналогичным образом, любые субсидии, предоставляемые предприятию,
увеличивают его доходы от проекта. Таким образом, в финансовом анализе все
налоги и субсидии трактуются как и все остальные расходы и поступления.
Например, при уплате налогов на прибыль, ресурсы предприятия уменьшаются, но
эта выплата налога не сокращает национальные ресурсы, поскольку происходит
всего лишь передача дохода предприятия государству.
Таким образом, этот платеж, с позиции национальной
экономики в целом, не есть затрата. Поэтому в экономическом анализе уплата
налогов не показываются как затраты
проекта. Такая трактовка относится ко всем видам налоговых обложений, включая прямые налоги на доходы и косвенные налоги.
Субсидии и дотации представляют собой трансфертные
платежи, которые двигаются в направлении противоположном движению налогов.
Кредитные операции (займы и погашение задолженности) также являются
трансфертными платежами. Для заемщиков получение займа означает увеличение
наличных ресурсов, а уплата процентов и погашение основного долга - уменьшение
ресурсов. Однако, получение займа не ведет к уменьшению национального дохода,
так как при этом происходит лишь передача контроля над ресурсами от кредитора к
заемщику.
Экономический анализ выгод и затрат, не должен
включать в себя рассмотрение финансовых операций.
Таким образом, экономический анализ в инвестиционных проектах представляет собой
оценку проекта с точки зрения национальной экономики, в основе которой лежит
методика преобразования финансовых цен в экономические, а также иная трактовка трансфертных платежей.
